根据以往经验，央行在作利率调整时，一般需要权衡经济增长形势、当前通胀以及未来走势。央行加息条件一般如下：一是整体宏观经济在持续稳定轨道上运行；二是通胀水平持续超过某一目标值，且通胀呈加速和扩散趋势，该目标值目前仍为约3%的水平；三是通胀加速持续时间一般为3个月-6个月；四是兼顾考虑美国经济对中国的影响。中国央行10月20日加息符合上述判断。总之，央行加息的最终目标是动态控制通胀，以此促进经济平稳增长。

目前，中国通胀出现了四点明显的变化。

一是通胀形势加剧，具体表现在CPI环比上涨。今年7月-10月中国CPI环比分别为0.4%、0.6%、0.6%与0.7%，而且由于原材料价格和工资上涨逐步向消费品价格传递，CPI篮子中的非食品类价格环比也在递增，9月和10月分别为0.3%和0.4%。最近的CPI环比加快上扬将对2011年的翘尾因素形成巨大推升。

二是通胀的形成机制正在由今年上半年的结构性通胀向“双型”通胀迁移——结构性通胀和需求拉动型通胀共融共生。经过一年时间的食品价格和工资螺旋传递，加上游资炒作，社会各个领域全面存在价格上涨压力，如生产食品的农资价格、各行各业中低收入者工资、医疗教育等服务价格、资源类产品价格、企业融资成本转移等。在通胀转型中，最值得关注的是投资需求拉动型通胀将逐渐占据主导地位，对央行的利率政策形成巨大挑战。中国投资增速仍在24%-25%的高水平运行，其中占新增投资约70%的民营经济投资增速今年持续保持在30%的高水平，特别是资金密集型的房地产开发投资增速呈现加快趋势，目前在36.5%的水平。投资需求对通胀拉动作用日益明显。

三是国家控制物价的“四大措施”可能会被部分削弱。其一是生产、储备和运输环节的成本依然较高，终端市场产品不得不接受“水涨船高”式加价，而蔬菜、粮油、鲜活产品等将经历约3个月-4个月的淡季。其二是价格补贴制度具有物价上涨联动效应，根据历史经验，在两个季度内将惯性推动物价攀升。其三是整顿主要农产品收购秩序和打击恶意囤积并不能完全消除游资在流通环节的“囤积”，其根源在于巨额货币存量和通胀预期，现在市场通胀预期没有破除，相反有点越烧越旺。

四是输入型通胀也正在演变成投资需求拉动型通胀，国际大宗商品价格上涨传导至国内主要是由于国内投资带动，对原材料需求增加所致。而且，随着美国等经济体筑底反弹，输入型通胀压力将进一步增长。

今年10月20日央行年内首次加息后，负利率仍在延续，而且，由于通胀呈扩散之势，负利率缺口将进一步扩大，未来的利率调整势在必行。

根据我们初步测算，2011年CPI翘尾因素为1.96个百分点，其中上半年的翘尾因素（2.62%）大于下半年的翘尾因素（1.29%），而2011年1月份和6月份是全年翘尾因素的高峰，分别将高达3.13%与3.14%。由此，这两个时间点将可能形成全年CPI涨幅的高位。由于食品类、居住类、服务价格、工资，原材料价格、国际大宗商品价格攀升，2011年新涨因素较为强势。初步测算2011年全年新涨因素为1.93%，其中上半年新涨因素为1.55%，下半年新涨因素为2.25%。因此，2011年全年CPI涨幅将高至3.89%，其中上半年大多数时间CPI涨幅将在超过4%水平运行，1月至6月预计分别为4.63%、3.50%、3.84%、4.23%、4.21%与4.64%。与此同时，工业品出厂价格涨势也较为强劲，初步测算2011年全年PPI上涨5.43%，其中翘尾因素2.85%，新涨因素2.58%，对下游消费品价格形成持续传导压力。

依据加息对通胀的抑制效应、时滞以及通胀水平对基准利率的差值，我们认为央行在未来三个季度时间内将加息100个基点，即将目前2.50%的1年期存款基准利率上调至3.50%，将目前5.56%的1年贷款利率提升至6.56%。如果以每次加息25BP计算，需要加息4次。

而且，只有未来将基准利率提升至3.50%和6.56%的水平，并辅以信贷规模控制和提高法定准备金率政策，才能将通胀在2011年第四季度时调控至3%以下的正常水平区间，最终保证宏观经济平稳增长。